连跌四年多，华天科技（002185.SZ），终于反攻！9月末开始，伴随半导体板块行情，华天科技展开反弹，区间最大涨幅超90%。而在此之前，华天科技2020年7月以来股价一度跌超74%。华天科技是A股散户最青睐的芯片股，2024年三季度末，公司拥有股东近28万户，居半导体板块第一。谁知道这些散户是怎么“熬”过来了？而今，曙光真的来了吗？事实上，阴霾犹存。作为半导体封测“三巨头”之一，华天科技现在面临一个问题：国内封测行业，长期内卷不可避免。因此龙头公司未来的想象空间极为有限。半导体封测，成本高、门槛低，已充分实现国产替代，连全球市场都已瓜分殆尽。具体来看：封测行业位于半导体生产下游，需要大量设备与人员投入，属于资本密集型、人员密集型产业。与集成电路其他领域相比，封测门槛较低，是国内半导体产业链中技术最成熟、国产替代程度最高的领域。中国封测行业起步很早。华天、长电、通富微电都是上世纪90年代进入这个行业的。经过二十多年快速发展，到2023年，全球委外封测排名前十的企业中，九家来自中国大陆和中国台湾。可以说，国际市场上的竞争对手基本被卷没，剩下都是自己人卷自己人。2020年、2021年，封测行业享受了半导体行业的景气红利，2022年、2023年又陷入周期下行。进入2024年，半导体行业开始复苏，但封测行业的元气还远远没有恢复。华天科技2024年前三季度销售毛利率是12.29%，相较去年同期的8.52%有明显提升，但拉长周期看，却是公司上市以来第二低。换句话说，如果看毛利率，华天科技2007年上市以来，最差就是去年，第二差就是今年。公司半年报显示，国内业务毛利率从4.6%提升到8%，但国外业务毛利率几乎没变化。说明现在封测是一个很被动的生意。降价容易，加价难。另外，2023年至今，华天科技销售毛利率始终低于长电和通富两家同行，近年来其毛利下滑也是最为惨烈的。这或许是个危险信号。封测行业今天的内卷局面，华天科技可以说既是受害者，更是推动者。上市以来，华天科技融资扩产极为激进。2007年，华天科技在A股上市，募资4.6亿元，上市以来进行了三次定增，一次配股，发行了一次可转债。已经合计融资100.47亿元。这些融资，当然绝大部分是投向了扩产。当然，这不是华天科技一家的问题。封测三巨头华天、通富、长电都一样，上市以后就不停融资扩产。市场上行的时候，你不扩产就会在竞争中出局。当形成“三足鼎立”，竞争格局稳固，谁也杀不死谁，内卷也就达到了极致。除了金融市场的融资，政府对华天科技也不吝资金支持。2017年以来，华天科技已拿到21.42亿元的政府补助。不过，从公司创造的利润来看，远远比不上其从社会获取的支持。上市至今，公司累计净利润只有54.8亿元。此外，由于公司利润低，却需要不断更新设备、新建厂房，市场融资不够，还需要借钱。上市以来，公司几乎每年都要借款，借的多，还的少，旧债加新债不断累积。2024年前三季度，公司资产负债率47.99%，为2008年以来最高水平。目前，华天科技“破局”的希望在于先进封测。推动先进封测需求最核心因素就是AI算力需求的爆发。2023年全球人工智能服务器的出货量接近120万台，同比增长38.4%，约占总服务器出货量的9%，市场预计2026年将攀升至15%。先进封装是制约算力增长的关键因素，目前先进封测处于增长周期。华天科技也积极投入资源布局先进封装产能：今年9月投资100亿元的南京先进封测项目奠基；10月投资48亿元的汽车电子产品生产线升级项目开工。与此同时，长电、通富也在积极扩产先进封测。三巨头又在新的细分赛道展开厮杀。目前业内普遍认为，对于国内市场而言，先进封装产能更为稀缺，短期之内不存在过剩风险。不过长期来看，如果未来出现AI泡沫破裂，现在各大龙头纷纷上马的先进封测会不会又一地鸡毛？犹未可知。

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